中國網(wǎng)站品牌欄目（頻道）
去年12月，媒體報(bào)道稱谷歌試圖以60億美元的價(jià)格收購社交性電子商務(wù)公司Groupon。到去年12月底，TechCrunch和其他幾家公司根據(jù)新一輪風(fēng)險(xiǎn)投資融資計(jì)算出Groupon的估值達(dá)到了近80億美元。2011年伊始《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，Groupon正在和華爾街的銀行家討論首次公開招股（IPO）事宜，估值高達(dá)150億美元。2011年3月，彭博又將其首次公開招股的估值上調(diào)為250億美元。
Groupon幫助人們以15美元的價(jià)格購買價(jià)值30美元的中國菜，這樣的一個(gè)公司，其估值怎么會(huì)在感恩節(jié)和圣帕特里克節(jié)之間短短的時(shí)間里翻兩番達(dá)到250億美元？這肯定是“互聯(lián)網(wǎng)第二代：網(wǎng)絡(luò)泡沫的回歸”，對嗎？
沃頓商學(xué)院的教授和其他觀察人士認(rèn)為事實(shí)未必如此。沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授盧克·泰勒（Luke Taylor）說：“我對‘泡沫說’持懷疑態(tài)度。泡沫這一稱呼并沒有說明任何問題，我們沒有花時(shí)間去理解其真實(shí)含義?！?/p>
泰勒認(rèn)為，投資者對Groupon和其他幾個(gè)社交媒體企業(yè)（如Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Foursquare）趨之若鶩，這些網(wǎng)站的估值很高，而且可能過于樂觀。他指出，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的市盈率基本都在4倍以內(nèi)。而這些社交媒體公司的市盈率卻高達(dá)100倍，甚至更高?！癟witter的估值應(yīng)該比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成分股企業(yè)高25倍嗎？”泰勒問道。
這個(gè)問題本身存在爭議，只有當(dāng)Twitter最終上市并亮出所有底牌后方可知曉。同時(shí)，如果你認(rèn)為估值是“泡沫說”的核心，那么爭論也就只能到此為止。而另一個(gè)問題應(yīng)該是：少數(shù)企業(yè)估值過高是否預(yù)示著泡沫的來臨？這取決于它們是否對整個(gè)科技板塊產(chǎn)生了不恰當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>
目前來看，影響似乎很有限。
一名與東海岸風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作密切的天使投資人表示，這些企業(yè)目前的融資額大致在300萬至400萬美元，而這些企業(yè)在一年前的融資大概在200萬至300萬美元之間。這的確有所增長，但是對于整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來說，這個(gè)數(shù)字并不大。而且觀察者認(rèn)為這種增長在一定程度上得益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另外也因?yàn)樯缃幻襟w和移動(dòng)應(yīng)用正在形成自己的產(chǎn)業(yè)。
然而，除此之外，科技企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司當(dāng)前所面臨的趨勢和問題與以往并無太大不同。
風(fēng)險(xiǎn)投資
大牌風(fēng)險(xiǎn)投資公司雖然擁有大筆資金，但卻很難找到能夠吸納八位數(shù)資金并帶來豐厚回報(bào)的投資目標(biāo)。這也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金出現(xiàn)半永久性過剩，并由此人為地推高了一些企業(yè)的估值。但這并沒有推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出所投資的企業(yè)，事實(shí)上，情況恰恰相關(guān)。但是近幾年的IPO總數(shù)反而越來越少，因特網(wǎng)企業(yè)的IPO更是鳳毛麟角。
與此同時(shí)，得益于云計(jì)算、社交媒體和移動(dòng)應(yīng)用等低成本商業(yè)模式的出現(xiàn)，新創(chuàng)企業(yè)確是遍地開花。這些剛剛成立的企業(yè)并不需要太多的錢，他們只需要維持足夠長的時(shí)間以證明其業(yè)務(wù)概念能夠被證明，然后就等著被收購。而由于市場上活躍的買家數(shù)量有限，新企業(yè)要競相引起這些買家的注意，因此這類收購交易的價(jià)格通常都很低。
這就導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司買價(jià)較高，賣價(jià)較低，而且持有企業(yè)股權(quán)的時(shí)間往往也長于預(yù)期，回報(bào)率也比較平庸。截至2010年9月30日，劍橋美國風(fēng)險(xiǎn)投資指數(shù)的5年回報(bào)率僅為4.25%，領(lǐng)先于多數(shù)主要股指，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的龐大管理費(fèi)用，其實(shí)際回報(bào)并不理想。另外，該指數(shù)的一年回報(bào)率僅為8.2%，落后于所有主要股指，甚至還不如“巴克萊資本政府和企業(yè)債券指數(shù)”。這與1999年和2000年動(dòng)輒三位數(shù)的回報(bào)率相比，簡直是天壤之別。事實(shí)上，上世紀(jì)90年代的大部分時(shí)間，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的一年回報(bào)率也都達(dá)到兩位數(shù)。
有人認(rèn)為，大量企業(yè)尋求天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資表明科技企業(yè)出現(xiàn)泡沫。沃頓舊金山分院副院長、位于硅谷的律師事務(wù)所Wilson Sonsini的合伙人道格·克勒姆（Doug Collom）承認(rèn)，目前很多企業(yè)比以前更容易融到資金，但是他也指出，這些企業(yè)的資本效率都很高。他說：“他們可以首先自籌資金開張營業(yè)，當(dāng)他們有了一兩個(gè)客戶之后，他們就從天使投資人或風(fēng)投那里融到50萬美元。6個(gè)月之后，投資人會(huì)嚴(yán)肅地詢問這些公司：“你的企業(yè)到底能不能成功？”如果不行，他們就會(huì)停止出資，然后去尋找另外40個(gè)種子投資項(xiàng)目。但是媒體往往不會(huì)報(bào)道那些籌到了50萬美元隨后又破產(chǎn)的公司。
根據(jù)道瓊斯的數(shù)據(jù)，與2009年和2010年第一季度相比，今年第一季度完成融資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的數(shù)量都有所減少。但是從金額上看，這些融資總額合計(jì)為70億美元，明顯高于2010年第一季度的39億美元。這些數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)正在發(fā)生強(qiáng)強(qiáng)整合，而非20世紀(jì)90年代后期出現(xiàn)的那種全行業(yè)加速前進(jìn)的狀況。
同樣，風(fēng)投在退出時(shí)的投資回報(bào)也在波動(dòng)，回報(bào)最高的項(xiàng)目通常來自需要大量風(fēng)投資金的清潔技術(shù)和生命科學(xué)行業(yè)，而非網(wǎng)絡(luò)2.0領(lǐng)域。根據(jù)普華永道和美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的報(bào)告，2010年最大的10筆風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，只有1筆來自社交媒體領(lǐng)域，Twitter在第九輪融資中只籌到了20萬美元。其他9筆都是大型的清潔技術(shù)、金融服務(wù)和設(shè)備制造公司。
泰勒表示，F(xiàn)acebook和其他一些企業(yè)之所以估值飆升，是因?yàn)樗鼈兪巧贁?shù)幾家在大趨勢中的留存者，而不是一個(gè)新趨勢的引領(lǐng)者?？萍夹袠I(yè)的投資者都渴望能投資最終前景遼闊的企業(yè)，Groupon、Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Foursquare都有可能IPO，都有很好的前景，所以獲得了最大的關(guān)注，所有人都希望分一杯羹。
觀望態(tài)度
沃頓教授和其他行業(yè)觀察人士并沒有糾纏于是否存在泡沫，而是在研究支撐那些高估值的因素是什么，是炒作？需求？還是潛在的財(cái)務(wù)收益？
沃頓管理學(xué)教授大衛(wèi)·許（David Hsu）表示：“當(dāng)基本面不足以支撐估值時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)泡沫。多數(shù)企業(yè)都沒有提交報(bào)備文件，也就無法了解他們的財(cái)務(wù)狀況，或是商業(yè)模式是否可行?！?。他同時(shí)也指出：“這個(gè)時(shí)候，你應(yīng)該關(guān)注進(jìn)入門檻、先發(fā)優(yōu)勢的價(jià)值以及聲譽(yù)的重要性等問題，并考慮這些因素是否能夠支撐超高的估值。”
許教授和其他專家認(rèn)為，從某種意義上講，仍然應(yīng)該對這些企業(yè)及其所屬的行業(yè)的發(fā)展持觀望態(tài)度。但是與Groupon相比，觀察家似乎更看好Facebook。因?yàn)楹笳邠碛旋嫶蟮挠脩羧汉投鄻踊钠脚_(tái)，而前者不僅要應(yīng)對多變的消費(fèi)者，還要花費(fèi)大量資金組建銷售團(tuán)隊(duì)，以及無數(shù)的同類商業(yè)模式的競爭對手。
芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院金融學(xué)教授魯伯斯·帕斯特（Lubox Pastor）的研究顯示，當(dāng)一家快速增長的企業(yè)存在很多不確定性時(shí)，價(jià)值會(huì)上升?！凹僭O(shè)你有兩家公司：一家增速為20%；另外一家要么是10%，要么是30%。第二家公司會(huì)更值錢，這是因?yàn)?0%很好，但10%也不算太糟。對于風(fēng)險(xiǎn)投資而言，虧損的上限已經(jīng)限定死了，就是其所投入的資金，但上漲空間卻很大。”
克勒姆指出，社交媒體和團(tuán)購網(wǎng)站的資本效率都很高，但是時(shí)機(jī)稍縱即逝，必須抓住當(dāng)下，方法得當(dāng)?shù)脑?，你可以憑借很少的資金獲得高額回報(bào)。
1999年的網(wǎng)絡(luò)泡沫中，不確定性主要是互聯(lián)網(wǎng)公司能否賺錢，最終結(jié)果顯示，很多企業(yè)都賺不到錢，或者至少賺不到足夠的錢。但是這一次的情況有所不同。這一次的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)都已經(jīng)擁有收益來源，有的甚至已經(jīng)盈利。比如，幾乎沒有人懷疑成立7年之久的Facebook的潛力。現(xiàn)在的不確定性在于，這家公司還能憑借其龐大的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)增加多少收入來源，以及具體的收入增幅如何。
帕斯特認(rèn)為：“只要存在不確定性，人們就會(huì)追漲。我們不知道它的市場是否會(huì)擴(kuò)大，也不知道Facebook能否吸引地球上的每一個(gè)人。如果真的是那樣的話，那么現(xiàn)在投資Facebook就會(huì)非常劃算?！?/p>
除此之外，SharesPost和SecondMarket等二級市場也對這些企業(yè)的估值起到了推動(dòng)作用，在上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，這種模式尚未出現(xiàn)。“這種類型的公司，最初只能通過有限的資金池或風(fēng)險(xiǎn)基金融資”布拉科（Bo Brustkern）如是說，他曾經(jīng)是風(fēng)險(xiǎn)投資家，現(xiàn)在經(jīng)營著一家私人公司，提供私募估值咨詢?！岸F(xiàn)在，借助這些二級市場，資金來源越發(fā)充裕，而供需差異也不可避免地推動(dòng)了股價(jià)上漲。”
創(chuàng)始人或風(fēng)險(xiǎn)投資公司等大股東或許不會(huì)在SharePost二級市場上出售他們的優(yōu)先股（這不意味著他們不會(huì)賣股權(quán)，但是他們不會(huì)在網(wǎng)上出售，而是會(huì)選擇私下的方式進(jìn)行）。但是對于那些股權(quán)不斷被稀釋、董事會(huì)席位也被他人搶奪的天使投資人而言，卻有可能選擇這種變現(xiàn)渠道?，F(xiàn)任和前任員工也有可能出售股票。但這種情況的本質(zhì)卻是：對公司基本面有一點(diǎn)了解的人將股票賣給了資金充裕但對公司價(jià)值一無所知的人。
布拉科表示：“如果有泡沫，那也是信息不對稱造成的。多數(shù)交易都是在缺乏信息的情況下展開的?！碧├找餐膺@種看法，他說：“如果員工出售了價(jià)值1000美元的股票，你會(huì)用這么小的交易量來判斷整個(gè)公司的價(jià)值嗎？我不會(huì)。”
布拉科表示，這些二級市場使得股東可以實(shí)現(xiàn)一定程度的變現(xiàn)，也讓這些備受關(guān)注的企業(yè)創(chuàng)始人（如Facebook的CEO馬克·扎克伯格）得以按照自己的節(jié)奏而不是按照投資人的節(jié)奏靈活地制定退出戰(zhàn)略。
但是克勒姆指出，這些高管團(tuán)隊(duì)并不會(huì)從二級市場的估值增長中獲得太大利益。因?yàn)楦吖軋F(tuán)隊(duì)的控制權(quán)會(huì)流失。按照美國證券交易委員會(huì)（SEC）的規(guī)定，如果企業(yè)股權(quán)在二級市場的買家超過500人，企業(yè)則將被迫在條件未成熟的時(shí)候提前上市。除此之外，高管和市場對公司估值的差異過大也有可能引發(fā)很多法律和財(cái)務(wù)問題，比如股票期權(quán)的發(fā)放就可能出現(xiàn)問題。
這種情況還會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)。這些企業(yè)最終肯定希望能夠成功上市?！凹偃缬腥嗽诙壥袌鲆?0億美元的估值購買了你們的股票。但是當(dāng)你們IPO時(shí)，輔佐你們上市的投資銀行認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況難以支持50億美元，他們只給了20億美元的估值，如果出現(xiàn)這種情況，之前的正面的宣傳炒作在這樣的關(guān)鍵時(shí)刻，可能會(huì)在頃刻間急轉(zhuǎn)直下，變得極為負(fù)面。”克勒姆說。
不過，即使其中的一兩家企業(yè)的高估值在最終上市時(shí)無法兌現(xiàn)，他們也不會(huì)破產(chǎn)倒閉。按照許教授的說法，他們屆時(shí)只需要“重新調(diào)整”估值，然后繼續(xù)發(fā)展即可。
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（來源：沃頓知識在線 編輯：崔旭燕）
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